דומה שבכל שיטות המשפט מתמקדת הבחירה בין שלוש שיטות הערכה בעיקר: שיטה אחת היא לפי שווי השוק, שיטה שנייה היא לפי השווי הנכסי והשיטה הנוספת היא לפי קביעת הקהילייה הפיננסית (dcf)1.
אקדים במסקנתי לפיה השיטה העדיפה לקביעת שווי הוגן הינה שיטת שווי השוק. בהינתן שוק שבו נערך מסחר פעיל בין מוכרים מרצון לבין קונים מרצון כדוגמת הבורסה שבה מתנהל המסחר במניות של חברות ציבוריות, יש להכיר בשוק כבבואה נכונה של שוויין ההוגן של המניות הנמכרות בה. בסופו של דבר, הבורסה מפעילה ומסדירה שוק משני במסחר בניירות ערך בין מוכרים מרצון לקונים מרצון וכן משמשת זירה לגיוס הון. בשל כך, נכון וראוי להתייחס את הבורסה כאל השוק הרלוונטי עת בוחנים את שוויים של ניירות הערך הנסחרים בה. ראיה לקיומו ותקפותו של עיקרון העל של "שווי השוק" מצאתי גם בעובדה שכחלק מהפעלת השוק המשני והסדרתו קבעה הבורסה בתקנונה הוראות בדבר השעיה ומחיקה מן המסחר בהתקיים קריטריונים המעוררים לשיטת הבורסה חשש ממצב של כשל שוק, היינו מצב בו קיים חשש כי שער המניה בבורסה אינו משקף את שוויה הכלכלי של המניה.
קריאה מדוקדקת של פסק הדין בעניין סנואי לא הובילה אותי למסקנה כי השופט אלטוביה טעה טעות מכוונת וכביכול וויתר על סעד ההערכה. לטוב או לרע, התרשמותי הינה שפסק הדין בעניין סנואי שיקף את דעתו האמיתית של השופט אלטוביה בעניין הערכת שווי ולפיה הערכת שווי נכונה בדרך כלל תיעשה על ידי הבורסה. התרשמתי כי השופט אלטוביה ניתח את המצב המשפטי בסוגיה שלפניו תוך מודעות לכך שסעד ההערכה הוא עניין בלתי מדויק ולכן הגיע למסקנה לפיה בהצעת רכש מלאה "שווי השוק של המניה יהא נקודת המוצא לבחינת שוויה ההוגן של התמורה שהוצעה". קביעה זו נעשתה בהתבסס על הנחה יסוד לפיה בשוק משוכלל כדוגמת הבורסה בין אם היא בישראל או מחוצה לה, כאשר שוק זה נתון תחת ביקורת של רשויות ניירות הערך, וכאשר ישנה חובת הזרמת מידע ובפועל זה זורם ישירות לידי הציבור לרבות באמצעות רשת האינטרנט, שוק זה נותן ביטוי לשוויו של הנכס, הוא נייר הערך, ממוכר מרצון לקונה מרצון. אשר על כן, אינני מקבל את טענתו של פרופ' גושן, לפיה התמודדות עם הערכות שווי מחייבת מיומנות שיפוטית גבוהה מאוד בכל הקשור למודלים כלכליים, ובתנאים שבהם פועלים בתי המשפט כיום אין הם יכולים לפתח מיומנות שכזו. לא ניתן לקבל טענה זו, שכן למעשה חלק ניכר מהבעיות העובדתיות שבתי המשפט בישראל מתמודדים איתם כיום, השופטים אינם אמורים להתמודד על בסיס ידע אישי מקצועי, אלא באמצעות הישענות על חוות דעת מקצועית של מומחים וכן התמקצעות של שופטים בסוגיות מסוימות להן נדרשת מומחיות מיוחדת. מובן ששיטה זו איננה מתאימה לכל מקרה ובמהלך החיבור מנינו מקרים וארועים בהם לא מתאים להפעיל שיטה זו.
שווי הוגן של על פי ערך השוק עדיף בעיניי על השיטה לפיה קביעת שווי תתבצע לפי השווי הנכסי של החברה. הבעיה העיקרית של שיטה השווי הנכסי נעוצה בכך ששיטת זו בוחנת בעיקר את השווי של חברה כחברה בפרוק והיא אינה מנסה למדוד כמה שווה החברה כמכלול, אלא בעיקר מנסה לאמוד את סכומם של כל חלקיה. שיטת השווי הנכסי מתאימה בעיקר להערכת שווי חברות אשר סכנת "עסק חי" רובצת עליהן ובמקרה כזה ערכן יהיה במקרה כזה יהיה קרוב לשווי הנכסי שבמאזן. לטעמי, קביעת שווי לפי שיטה זו פוגעת בקניינם של בעלי המניות וזאת מפני שהוא מהווה למעשה "מחיר רצפה" עבור החברה. בכל מקרה, הערכה על פי שווי נכסים נחשבה לשיטה בעייתית, אשר אין להסתמך עליה בלבד, אלא במקרים מיוחדים שבהם מתמצה שוויה של החברה בשווי נכסיה. אכן, בעלי המניות, כקבוצה, יכולים להביא לפירוקה של החברה ולמימוש נכסיה, וכך לממש את שווי הנכסים של החברה. אלא ששווי זה אינו משקף בהכרח את שווייה של החברה כעסק חי. בדרך כלל, יהיה שוויו של העסק החי גבוה יותר משווי הנכסים של החברה. לכן, נהוג לשקלל את ההערכה על פי שווי נכסי אל תוך נוסחאות ההערכה של המניות, אך מבלי ליתן לשיטת הערכה זו בלעדיות. כאשר מבקשים לקבוע את שווי החברה על פי שווי נכסיה, יש להכריע בסוגיה נוספת והיא, האם יש לקבוע את ערכם של הנכסים בהתאם לעלויות הרכישה, או בהתאם לערכם הנוכחי בספרי החשבונות של החברה.
אף שיטת ה-DCF סובלת מחסרונות לא מעטים ובראש ובראשונה המורכבות הכרוכה בישום שיטת היוון תזרימי המזומנים והכמות הרבה של ההנחות הנדרשות לצורך ביצועה והפותחת פתח למידה לא מועטה של סובייקטיביות מצד המעריכים. שיטה זו הביאה בדלוואר, הלכה למעשה, והחל מאז הלכת Weinberger למצב בו התובעים טוענים לערכים גבוהים ביותר של המניות. וכך בעוד הנתבעים מוגבלים בערך הרצפה הנקבע על פי כללי ההערכה ההיסטוריים פועלים התובעים לערכים גבוהים ביותר של המניות. התוצאה היא שההערכות השיפוטיות של המניות הן גבוהות בהרבה מן ההערכות שאליהן הגיע בית המשפט בשיטות הבוחנות ערכים היסטוריים, כגון כלל ההערכה המשוקלל2.
בהיות קביעת שווי הוגן מלאכה סבוכה הכרוכה במשתנים רבים העלה פרופ' עמרי ידלין את הדעה סעד ההערכה אינו מוצדק, "נולד בטעות, והגיע הזמן למחוק אותו מספר החוקים. המחשבה שבית משפט יכול להעריך את שווי המניות טוב יותר מהשוק ומרוב מוחלט של בעלי המניות, נראית בעיני מופרכת מן היסוד"3.
ביבליוגרפיה
חקיקה
חוק יסוד: כבוד האדם וחרותו.
חוק ההגבלים העסקיים, תשמ"ח-1988
חוק החברות, התשנ"ט 1999.
פקודת החברות [נוסח חדש], התשמ"ג-1983,
חוק מס שבח מקרקעין, תשכ"ג-1963, סע' 1 (הגדרות: "איגוד", "איגוד מקרקעין", "פעולה באיגוד");
חוק ניירות ערך, סע' 1
פקודת מס הכנסה [נוסח חדש], סע' 64,64א, סע' 76,77;
חוק ההגבלים העסקיים, תשמ"ח-1988
חוק מס שבח מקרקעין, תשכ"ג-1963, סע' 1 (הגדרות: "איגוד", "איגוד מקרקעין", "פעולה באיגוד");
פקודת מס הכנסה [נוסח חדש], סע' 64,64א, סע' 76,77;
פסיקה בעברית
בש"א (תל-אביב-יפו) 1032/02 - הרשקוביץ אדי נ' סנואי ישראל בע"מ ואח' . תק-מח 2005(3), 1789.
ת"א (תל-אביב-יפו) 2091/03 - נאות אביב בע"מ נ' רמת אביבים בע"מ ואח' . תק-מח 2005(3), 2590 ,עמ' 2591.
ת"א (תל-אביב-יפו) 1209/03 - שקולניק דרור נ' קניאל אריזות משקה בע"מ ואח' , תק-מח 2007(2), 5605.
בש"א (תל-אביב-יפו) 20012/02 שאול ממן נ' קיטאל החזקות ופיתוח בינלאומי בע"מ. ואח' תק-מח 2005(4), 12463
בש"א (תל-אביב-יפו) 20012/02 שאול ממן נ' קיטאל החזקות ופיתוח בינלאומי בע"מ. ואח' תק-מח 2005(4), 12463
מאמרים וספרים - עברית
זוהר גושן, מי יעריך שווי הוגן של מניות - בית המשפט או שוק ההון?, גלובס, 20.9.05
א' ' פלמן, דיני חברות בישראל - להלכה ולמעשה (ה' בר-מור עורכת, תשנ"ד)
א' חביב סגל, דיני חברות לאחר חוק החברות החדש (תשנ"ט, כרך א' וב')
א' פרוקצ'יה, דיני חברות חדשים לישראל (מהדורה שניה, תשנ"ד)
א' פרוקצ'יה, "מימון דק, הרמת מסך והגבלת האחריות בדיני החברות", עיוני משפט ו (תשל"ט) 526;
צ' כהן, בעלי מניות בחברה - זכויות תביעה ותרופות (תשנ"ט);
י. צ. שטרן, רכישת חברות (תשנ"ו)
צפורה כהן, בעלי מניות בחברה, ת"א, ההוצאה לאור של לשכת עורכי הדין, 2008, עמ' 244.
שרון חנס וידלין "על מיזוג, מיזוג הפכי ורכישה בחוק החברות", הפרקליט מז (תשס"ד) 104 .
זוהר גושן, "מבט ביקורתי על חוק החברות החדש: תכלית החברה, הצעת רכש והתובענה הייצוגית", משפטים לב (2) תשס"ב-2002, 381,
סמט יעקב, "חשבונאות פיננסית", תל אביב, הוצאת אחיאסף, 1996
ראובן איינהורן, ניהול פיננסי למנהלים, הוצאת צ'ריקובר.
ספרים ומאמרים באנגלית
Ball Ray and Kotheri, S.P., "Financial Statement Analysis" McGraw- Hill ,1994.
Barry M. Wertheimer, The Shareholders' Appraisal Remedy and How Courts Determine Fair Value, Duke Law Journal, Vol. 47, No. 4 (Feb., 1998), pp. 613-715
Foster George "Financial Statement Analysis" Prentice Hall, 1986
Palepu, Bernard & Healy "Business Analysis & Valuation" Southwestern, 1996.
Benninga S.Z. and Sarig O.H., " Corporate Finance: A Valuation Approach " .
McGraw- Hill, 1997.
Copland T., Koller T., and Murrin J., " Valuation: Measuring and Managing the
Value of Companies " McKinsey & Company, 1990.
W.T.Allen, Securties Markets as Social Products : The Pretty Efficiant Capital Market Hypothesis, 28 Iowa J. Corp L. 551 (2003).
Fairness and Net Asset Valuation in Mergers under the Investment Company Act . Dwight L. Crame, Columbia Law Review, Vol. 76, No. 8 (Dec., 1976), pp. 1333.
פסיקה באנגלית
Brandeis, J., concurring in Southwestern Bell Tele- phone Co. v. Public Service Comm., 262 U.S. 276, 310 (1923
Pain v. Sczulsbury, 166 N.W. 1036 (Mich. 1918)
Jones v. Healy, 184 Misc. 923, 55 N.Y.S. 2d 349 (1945
Kahn v. Tremont Corp., 694 A.2d 422 (Del. Supr., 1997
Kahn v. Tremont Corp., 694 A.2d 422 (Del. Supr., 1997
Tri-Continental Corp. v. Battye, 74 A.2d 71,72 (Del. 1950
Ryan v. Tad's Enters., 693 A.2d 1082 (1997)
Chicago Corp. v. Munds, supra note 8; Jacques Coe and Co. v. Minneapolis Moline
Rosenblatt v. Getty Oil Co., 493 A.2d 929 (1984)
M.P.M. Enterprises v. Gilbert, 731 A.2d 790 (1999)
Weinberger v. UOP, 457 A.2d 701 (1983); Bell v. Kirby Lumber Corp., supra note 36; Sporborg v. City Specialty Stores, Inc., 123 A.2d 121 (1956)
Tri-Continental Corp. v. Battye, 74 A.2d 71,72 (Del. 1950
1
2 אירית חביב-סגל, דיני חברות, כרך ב', עמ' 83.
3 גלובס, 30.5.09, אינטרנט: http://www.globes.co.il/news/home.aspx?fid=2&did=1000352842&nagish=1
